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1. 新《证券法》的实施改善了资本市场信息环境吗——基于分析师盈余预测准确度的解释

张岩

当代财经 2024, 0 (4): 58-70.

摘要（24）

2019年修订的《证券法》大幅提升了法律对违法行为的惩罚和威慑力度。以2016—2021年A股上市公司为样本,采用双重差分方法检验新《证券法》实施对分析师预测准确度的影响。结果表明,新《证券法》实施后,信息披露质量较差公司的分析师预测准确度提升得更多。从经济意义来看,该幅度达到分析师预测偏差均值的39.2%。在经过一系列内生性和稳健性检验后,上述研究结论依然成立。机制分析表明,新《证券法》实施对分析师预测准确度提升的作用路径在于提高公司信息披露质量而非降低企业风险承担水平。异质性检验结果显示,新《证券法》实施后,分析师预测准确度的提升效应在国有企业、高商誉以及产品市场竞争小的企业中更为显著。研究结论揭示了法律修订对其他市场参与者的溢出效应,因此,政府应进一步改善资本市场信息环境,分析师应加大对信息披露质量较低企业的关注。

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2. 通货膨胀预期与企业并购重组：协同效应还是市值管理

方培杰, 朱思源

当代财经 2024, 0 (4): 71-84.

摘要（19）

并购重组是企业发展和国民经济结构调整的助推器,在全球通货膨胀（以下简称通胀）抬升的背景下,中国企业的并购重组受通胀的影响值得关注。基于中国2007—2021年通胀预期变化与A股非金融公司并购重组行为开展实证研究,结果表明：第一,通胀预期上升时,企业股权价值因为投资者受通胀幻觉的影响被低估,促使企业发起并购交易以修复估值;第二,通胀预期抬升时,企业发起的并购交易主要是非产业并购,在并购交易发起频数增多的同时,并购达成的概率却降低,并购交易后,市场绩效有所提升,但经营绩效下跌,且更可能在三年内计提商誉减值,这意味着企业主要出于市值管理而非追求协同效应发起并购交易;第三,对于沪港通企业和融券余额更高的企业,管理层机会主义得到遏制,投资者通胀幻觉得以改善,企业出于市值管理动机发起并购交易的倾向减弱。因此,推动企业并购重组助力经济高质量发展,需优化预期管理,减少信息不对称,有序推进资本市场开放,完善卖空机制,通过监管引导并购重组瞄准产业升级的方向。

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3. 中国国债利率期限结构的宏观经济效应与预测能力研究

孙晨童, 党印, 苗子清

当代财经 2024, 0 (3): 56-69.

摘要（34）

中国国债收益率曲线与宏观经济指标的关联关系和先行关系是宏观调控和金融市场的共同关注点,其中的非线性和时频特征有待拓展研究。基于2006—2022年国债收益率曲线数据,运用动态NS模型拟合国债利率期限结构的研究发现,国债利率期限结构呈现一定的周期性波动特征,随着到期期限的延长,收益率曲线呈逐渐收敛的趋势。运用分位数向量自回归模型研究不同经济水平下国债利率期限结构对宏观经济指标的非线性影响发现,国债收益率水平因子和斜率因子对产出和通货膨胀的影响主要呈现负向效应,当宏观经济处于不同水平时,这种负向效应存在非线性特征,尤其在高经济增长且高通货膨胀时期影响强度更大。采用小波相位谱方法探究时频维度上国债利率期限结构对宏观经济指标预测能力的动态变化发现,水平因子和斜率因子对产出有较强的预测能力,而对通货膨胀的预测能力在2019年后有所弱化。因此,未来应进一步促进国债市场建设,加强国债收益率期限结构监测,优化财政货币政策协调机制。

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4. 企业减排承诺的市场估值效应：赋能还是负能

程宏伟, 冯艺

当代财经 2024, 0 (3): 70-82.

摘要（28）

企业是实现碳达峰与碳中和目标的行动主体,减排承诺为投资者观察企业未来减排态势提供了重要参考。然而,现有研究主要关注ESG、CSR等历史披露信息,忽视了减排承诺这一前瞻性信息对企业估值的影响。基于此,以在CDP公开披露问卷调查的中国企业为样本,考察减排承诺与股票回报的关系,结果表明,企业减排承诺能够有效降低投资者要求的股票回报,揭示了减排承诺对市场估值的赋能效应。机制及异质性分析发现,减排承诺通过提供未来增量信息、缓解信息不对称和降低企业风险影响股票回报,且随着地区环境规制强度、企业碳排放水平以及减排承诺可置信水平的不同,影响程度有所差异。进一步研究发现,企业减排承诺具有行业溢出效应,能够显著提升同行业竞争对手的减排承诺信息披露水平。经济后果分析发现,减排承诺不仅能够有效约束企业后续减排行为,由减排承诺带来的资本成本下降还有助于扩大后续权益融资规模。因此,管理层应积极披露减排承诺,做到言出必行、一诺千金;政府部门也应当规范信息披露标准,充分发挥前瞻性信息在资本市场中的估值作用。

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5. 极端事件冲击下金融子市场的自我防御与风险传染

隋建利, 李悦欣

当代财经 2024, 0 (1): 59-74.

摘要（35）

辨识极端事件冲击下金融子市场的风险传染路径已成为新时代金融风险防控的重要内容。基于非线性MSBIARCH模型,对股票、房地产、大宗商品、汇率、债券市场间波动传染关系及波动聚类态势进行甄别的研究表明：首先,除汇率市场对房地产市场,债券市场对股票、房地产、汇率市场,大宗商品市场对债券市场发挥单向波动传染外,其他市场之间均具有双向波动传染关系;其次,极端风险事件通过市场情绪与市场预期引发波动传染,突发公共事件基于市场情绪产生波动传染,政策颁布事件经由基本面和市场预期导致波动传染;最后,金融子市场的波动聚类态势多数源自其他子市场的波动传染,其中,汇率市场风险传染能力较弱,大宗商品市场与债券市场自我防御能力较强,主要进行风险输出。因此,需进一步建立全流程金融风险防控体系,完善金融子市场交易机制,加强市场间沟通协作,合理引导公众预期,从而增强金融市场抗风险能力,维持金融市场的稳健发展。

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6. 上市公司股份回购的同群效应及其经济后果

王君宜, 赵秀云

当代财经 2024, 0 (1): 75-85.

摘要（24）

股份回购属于股票市场供给调节行为,其具有价格稳定器的优势。现有研究主要从企业自身的因素探究公司股份回购的动因。那么,公司的股份回购决策是否会受同行业其他公司的影响?影响机制是什么?利用2005—2021年中国上市公司的数据,从行业层面探讨了股份回购的同群效应及其影响机制。研究发现,中国上市公司股份回购行为存在显著的同群效应,且股份回购金额和股份回购频率也存在同群效应。机制分析表明,上市公司股份回购的同群效应是因同行业企业间的学习模仿和竞争压力而产生的。调节效应分析发现,企业现金柔性储备越充沛、同群公司受媒体关注度越高,越能增强股份回购的同群效应。经济后果分析发现,基于同群效应的股份回购对企业价值有提高作用。为此,要引导企业制定符合自身实质需求的股份回购决策,同时也要加强对上市公司股份回购行为的监管。

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7. 债券市场“刚性兑付”打破与企业风险信息披露

白俊, 乔君, 吴爽

当代财经 2023, 0 (12): 53-67.

摘要（41）

打破债券市场“刚性兑付”是我国金融市场化改革的重要措施。基于2008—2021年上市公司数据和双重差分模型的研究表明,债券市场“刚性兑付”打破后,企业风险信息披露水平显著降低,这一负面影响在政府隐性担保能力较弱、地区金融资源较匮乏、信用评级较低以及无第三方担保的企业中更为明显。债券市场“刚性兑付”打破影响发债企业减少风险信息披露的内在机制是通过提高投资者负面情绪和加剧企业融资约束,从而提高企业信息操纵动机实现的。经济后果分析表明,“刚性兑付”打破后,企业减少风险信息披露虽然降低了企业债务融资成本,但是会加剧资本市场异常波动,不利于资本市场稳定。因此,应着力完善债券风险对冲机制,构建市场化信用机制,并加强对企业文本信息的监管,缓解“刚性兑付”打破对市场造成的信用冲击。

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8. 增值税简并税率与企业股权融资

李颖, 张玉凤

当代财经 2023, 0 (12): 68-80.

摘要（30）

企业提高股权融资水平是活跃资本市场、提高直接融资比重及健全资本市场功能的关键路径。那么,增值税简并税率发挥的资源高效配置效应是否有助于促进企业股权融资?选取2012—2021年沪深A股上市公司的样本数据,实证分析2017年实施的增值税简并税率政策对企业股权融资的影响后发现,简并税率政策的实施显著促进了企业股权融资;其影响机制是通过提升企业内在价值及信息效率,进而促进企业股权融资。同时,简并税率政策促进企业股权融资的效果在信贷歧视度较高、适用税率档数较多的企业中更显著。此外,良好的资本市场制度环境提升了简并税率促进企业股权融资的效果,具体体现为在市场化程度较高、资本市场开放程度较高的组别中,简并税率与企业股权融资之间的正向作用更显著。为此,未来需要持续优化增值税简并税率政策,针对不同类型企业制定差别化税收支持政策,发挥减税政策与资本市场制度的合力,提振投资者信心,从而促进企业股权融资。

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9. 股权质押的价值辩护：基于商誉的视角

赵宜一, 郑登津, 宋子威

当代财经 2023, 0 (11): 54-66.

摘要（58）

借鉴“薪酬辩护”理论,控股股东在进行股权质押时有动机进行“价值辩护”,即为取得高融资额而向质权人证明质押股份的潜在高价值。溢价并购是提升市值的一个有效途径,并购商誉的计量属性代表着被并购资产未来的预期价值,那么,控股股东是否以此为股权质押提供辩护?研究发现,控股股东在公司存在商誉时更可能进行股权质押,商誉是股权质押的一个辩护理由。特别是,在信息环境更差、控股股东权力更大和并购动因为掏空的公司中,控股股东借助商誉进行股权质押的行为更加普遍,且商誉在后续更容易出现减值,说明控股股东是将商誉作为股权质押的伪辩护而非正当辩护。基于价值辩护的内部需求、外部环境和质押资金流向的检验也一致证明了上述伪辩护行为。此外,相对于银行质权人,券商质权人对上述伪辩护行为的风险防范程度更低。上述结论说明,“高商誉”和“高质押”的“双高”风险与控股股东的套利行为和现行的商誉准则、股权质押监管规定不完备有关。因此,在规范并购商誉确认原则的同时,强化股权质押行为的事前监管显得尤为重要。

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10. 银行间市场交易机制改革如何影响同业融资结构

祝博, 夏聪, 孙开斯

当代财经 2023, 0 (11): 67-79.

摘要（32）

同业融资结构影响着商业银行的融资成本和流动性转换,是商业银行稳定经营的重要因素。2015年,全国银行间同业拆借中心在质押式回购市场上平行推出了匿名订单指令簿交易机制,改变了银行间市场长期使用的单一询价交易机制。那么,交易机制改革对商业银行同业融资结构将产生什么影响呢?包含担保和无担保资金市场、搜索摩擦的理论模型及双重差分实证检验表明,银行间市场交易机制改革能够降低担保融资成本,提升同业融资中的担保融资占比。进一步分析发现,初始同业融资占比高、初始资产增速快、初始影子银行业务规模大的银行,以及准备金充足率不高、非上市、中小规模的银行同业融资结构受交易机制改革的影响更显著;银行间市场交易机制改革能够促进商业银行的流动性创造。因此,应继续扩大匿名点击交易机制的覆盖范围,积极关注交易机制变化的外溢效应,进一步完善同业融资市场交易机制改革。

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11. 股票发行注册制改革、投资者情绪和IPO抑价

李科, 林雅嘉, 祁宝

当代财经 2023, 0 (10): 58-71.

摘要（50）

随着注册制改革的全面推行,发行制度和交易制度的变革如何影响IPO股票定价成为多方关注的重点。以创业板注册制改革作为准自然实验,构建DID模型,探寻投资者情绪对IPO股票定价的影响发现,相对于核准制主板市场,投资者参与注册制创业板IPO股票“打新”的热情上升,投资者情绪加剧了注册制创业板IPO股票抑价。同时,相对于主板市场,注册制创业板IPO股票表现出更高的信息含量,这说明,注册制改革后,IPO抑价的变化不能由信息不对称解释。进一步分析显示,在投资者情绪推升股票短期估值的情况下,注册制创业板IPO股票表现出更显著的长期反转。分析师关注度高、乐观程度高、意见分歧大的股票,IPO抑价受注册制的影响更大。投资者结构更理性的科创板股票没有表现出更高的投资者情绪和IPO抑价,说明投资者情绪影响了创业板IPO定价。上述结论意味着,在注册制改革过程中,政府、企业和投资者不仅需要了解上市公司相关信息的披露情况,还需要密切关注股票投资者情绪变化,促进资本市场和实体经济的稳定发展。

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12. 融资融券会影响公司股份回购吗

李丽, 何威风

当代财经 2023, 0 (10): 72-84.

摘要（32）

2018年修订的《中华人民共和国公司法》放宽了对公司股份回购的限制条件,此后,我国资本市场的股份回购次数和规模都显著增加,股份回购成为公司的一项重要财务活动。融资融券制度作为我国资本市场上一次重要的制度改革,它对资本市场交易模式带来的变化是否会影响公司股份回购行为,是一个值得关注的话题。以2007—2021年我国A股上市公司为研究样本,采用多时点双重差分模型实证检验融资融券制度对公司股份回购的影响后发现,融资融券对公司股份回购具有显著的促进作用,具体表现为融资融券制度实施后,融资融券标的公司的股份回购规模显著大于其他上市公司。异质性分析发现,融资融券对股份回购的促进作用对股票流动性低、产权性质为非国有、处于低市场化程度地区以及熊市市场态势的公司影响较大。因此,监管部门应进一步鼓励和引导融资融券标的公司实施股份回购,政策制定者应立足于公司不同风险特征调整股份回购的限制条件,上市公司应运用好股份回购这一风险管理工具。

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13. 金融科技、信息质量与机构投资者羊群行为

魏成龙, 郭琲楠, 郭诚诚

当代财经 2023, 0 (9): 55-68.

摘要（45）

传统羊群行为生成机理研究范式认为,不完全信息是造成机构投资者羊群行为的重要因素。金融科技在资本市场的运用能否提升信息质量进而降低机构投资者羊群行为,对于实现资本市场高质量发展具有重要意义。从金融科技关注度、金融科技公司数量和金融科技政策支持力度三个维度综合衡量各个省份的金融科技发展水平,并基于中国2011—2021年A股上市公司数据的实证研究表明,金融科技有效降低了机构投资者羊群行为,信息平衡性、信息披露性、信息传递性和信息获取性的提升是金融科技发挥作用的重要途径。异质性分析表明,金融科技在位于中西部地区和金融市场化程度较低地区、属于高科技行业和非主板上市的公司,以及卖方羊群子样本中展现了对机构投资者羊群行为更强的抑制作用。进一步分析表明,金融科技可以缓解机构投资者羊群行为引发的股票定价效率低下和崩盘风险等负面经济影响。因此,要进一步加强金融科技在资本市场中的运用,为营造高度透明的信息环境提供现代科技支持。

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14. 货币政策不确定性会影响商业银行资产证券化吗

黄飞鸣, 晏文真

当代财经 2023, 0 (9): 69-82.

摘要（46）

资产证券化赋予商业银行新的资金来源和扩张信贷的能力,拓展了银行的信贷融资渠道,有助于提高货币政策信贷传导的有效性。反过来,作为传导中介主体的商业银行,货币政策频繁调整带来的不确定性对其资产证券化是否会产生影响,是一个值得深入探讨的问题。运用2012—2021年中国147家商业银行的数据样本,考察货币政策不确定性与商业银行资产证券化之间的关系,结果表明,货币政策不确定性的上升对商业银行资产证券化业务具有正向推动作用。机制分析发现,货币政策不确定性会通过阻碍银行流动性创造、增加银行信贷风险、缩减影子信贷规模,从而促进资产证券化业务的发展。异质性分析表明,货币政策不确定性对资产证券化的促进作用在城商行、全国性银行以及高信用评级的银行中显著;对银行上市与否均有促进作用,但对非上市银行的影响程度更显著。此外,数字金融的发展会弱化货币政策不确定性对银行资产证券化业务的促进作用。因此,在货币政策不确定性上升时,资产证券化业务有利于缓解货币政策不确定性对银行的负向冲击,并稳定其发展。

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15. 资本市场开放与企业环境、社会及治理信息披露质量

巴曙松, 柴宏蕊, 赵文耀, 张帅

当代财经 2023, 0 (7): 56-68.

摘要（39）

环境、社会及治理（ESG）投资是我国实现绿色发展、包容性增长和巩固负责任大国形象的重要抓手。当前我国ESG信息披露仍不规范,模糊性和选择性披露行为仍普遍存在,严重制约了ESG投资实践的开展。基于2011—2020年A股上市公司企业-年度数据的双重差分回归结果表明,“沪（深）港通”的开通能显著地改善上市公司环境、社会及治理信息披露质量。此外,时间异质性的实证结果表明,“沪（深）港通”交易制度的信息披露质量改善作用随着时间的推移而愈发显著。机制分析表明,“沪（深）港通”交易制度可以通过“用脚投票”以及发挥外部监督效应改善上市公司ESG信息披露质量。进一步研究发现,沪（深）港通交易制度在充当外部监督角色的同时,也在发挥着优化中国A股市场外部监督环境的作用。上述分析表明,在ESG生态环境建设初期,我国应该充分重视资本市场开放在ESG信息披露质量中的重要作用,以有计划、有步骤的资本市场开放推动我国ESG生态环境建设。

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16. 审批制度改革与公司权益价值

傅文霁, 桂荷发, 王红建

当代财经 2023, 0 (7): 69-81.

摘要（25）

基于中国沪深两市A股上市公司数据并将审批制度改革纳入实物期权分析框架的实证研究表明：第一,审批制度改革能强化企业资本逐利动机,即当面临好的投资机会时,审批制度改革能够促使企业及时扩大投资,执行增长期权;当面临较差投资机会时,审批制度改革能够促使企业及时缩减投资,执行清算期权。第二,审批制度改革能促进企业增长期权价值和清算期权价值的提升。拓展性检验表明,审批制度改革对企业资本逐利动机的强化作用在投资机会信息波动更大以及下游企业（即投资机会信息更分散）的样本中更显著。在作用路径上,第一,审批制度改革能够显著削减企业家与政府打交道等非生产性活动的时间,并增加企业家经营管理的时间。第二,审批制度改革能够显著减少企业投资的审批时间。第三,基于中国工业企业数据的实证检验表明,审批制度改革显著加剧了地区竞争程度。上述结论意味着,政府部门应继续深化审批制度改革,并高度重视信息在政府放权过程中所扮演的重要角色,从而持续助力企业实现高质量发展。

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17. 金融科技、资源配置与银行业结构

何小钢, 罗欣, 郭晓斌

当代财经 2023, 0 (6): 54-66.

摘要（25）

金融科技能否促进传统银行业有效竞争,对于金融业更好地服务实体经济具有重要意义。利用2011—2020年290个城市数据的实证研究表明,金融科技通过竞争效应和赋能效应导致网点退出市场,同时抑制网点进入。从银行异质性来看,金融科技的资源配置效应让大型商业银行网点退出规模更大,而金融科技的技术赋能效应则让上市银行网点退出规模更大。从城际异质性来看,经济发展状况较好、人口老龄化较低、教育水平较强以及贷存比较低的城市,网点受到金融科技冲击更大,网点退出更显著。从影响渠道来看,金融科技减少了家庭的银行储蓄,优化了家庭资产配置,引致低效网点退出。进一步的研究发现,金融科技通过影响银行网点的进入退出行为,降低了银行市场集中度,优化了金融业竞争格局。同时,金融科技还弥补了网点退出对地区金融贷款造成的不利影响。

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18. 传统金融可得性、数字金融发展与企业数字化转型

李剑培, 刘振鹏, 顾乃华

当代财经 2023, 0 (6): 67-80.

摘要（28）

企业数字化转型是数字中国战略的重要一环,是推动经济高质量发展的必由之路,而稳定且充足的外源性融资是影响企业数字化转型的关键因素。基于中国2009—2020年A股上市制造企业数据并将传统金融和数字金融纳入企业数字化转型外部动因分析框架的实证研究表明,传统金融可得性的提升有效地促进了企业数字化转型,融资约束、融资成本和信息不对称程度的降低是传统金融发挥作用的重要途径。数字金融的发展同样能够助推企业数字化转型,且与传统金融是互补关系。在金融发展水平较低的地区,传统金融对企业数字化转型的推动作用更为重要,发挥了雪中送炭的作用;而在金融资源较为丰富的地区,数字金融的作用则更为明显,发挥着锦上添花的效果。传统金融对企业数字化转型的推动作用主要体现在低金融错配、高生产效率和高创新水平的优质企业中,而数字金融的促进作用则更具普惠性。因此,要在筑牢传统金融的基础上更好地发挥数字金融的互补作用,从而协同服务实体企业数字化转型和促进经济高质量发展。

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19. 战略联盟与股价崩盘风险

陈红, 赵荣权, 朱震, 胡耀丹

当代财经 2023, 0 (5): 52-64.

摘要（148）

随着加入战略联盟的上市公司数量与日俱增,战略联盟的资本市场效应及其作用机制成为重要的研究议题。基于我国2009—2021年上市公司战略联盟合作公告相关数据的实证研究表明,加入战略联盟总体上抑制了企业未来的股价崩盘风险,这种抑制作用在全要素生产率低、财务风险高、管理层权力大和媒体关注度低的样本中更显著。这表明,提升企业的资源配置效率和经营稳定性、强化联盟内外部监督是战略联盟降低股价崩盘风险的重要路径。进一步研究发现,股权式战略联盟和契约式战略联盟均能显著抑制企业的股价崩盘风险。在区分联盟各方特征后发现,当联盟对象为上市公司、企业性质为非龙头企业时,战略联盟对股价崩盘风险的抑制效应更显著。因此,政府部门有必要为上市公司开展战略联盟合作创造有利的政策环境,规范联盟运行机制,充分发挥战略联盟降低股价崩盘风险、促进资本市场平稳健康发展的功能。

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20. 企业数字化转型与杠杆操纵

罗宏, 郭一铭, 乔慧颖, 吴丹

当代财经 2023, 0 (5): 65-78.

摘要（189）

企业杠杆操纵行为会增加企业财务风险和系统性金融风险。从信息互补视角的实证分析表明,企业数字化转型能显著降低其杠杆操纵程度,且数字化转型对弱银企关联型企业杠杆操纵的抑制作用更显著。机制检验表明,数字化转型提高了弱银企关联型企业公开信息透明度,缓解了融资约束,抑制了企业杠杆操纵行为。进一步分析发现,媒体关注度、研发投入和银企关联强度在企业数字化转型对其杠杆操纵的影响中发挥了调节作用。经济后果分析表明,企业数字化转型调整了弱银企关联型企业杠杆结构,促进企业“脱虚向实”,且优化了银行信贷资源配置效率,降低了银行对抵押品的依赖。上述结论不仅从信息互补视角厘清了企业数字化转型抑制企业杠杆操纵的路径,更为深化企业数字化转型、推动银行金融科技发展并促进数字技术与实体经济深度融合提供了有益参考。

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21. 金融素养对家庭财产性收入的影响——基于共同富裕视角的研究

唐丹云, 李洁, 吴雨

当代财经 2023, 0 (4): 55-67.

摘要（139）

提高居民财产性收入是实现共同富裕的题中之义和必然要求。基于2013—2019年中国家庭金融调查（CHFS）数据并使用Probit和Tobit模型的实证研究表明,金融素养是影响家庭财产性收入的重要因素,金融素养的提升不仅能提高家庭拥有财产性收入的可能性,还能提高家庭财产性收入总额和财产性收入在家庭总收入中的占比。该结论在更换解释变量、剔除有金融从业人员家庭样本后和使用社区同一收入阶层其他家庭的平均金融素养作为工具变量进行内生性检验后依然成立。相比于非金融财产性收入,金融素养对家庭金融财产性收入的影响更为明显,尤其是非存款类金融财产性收入。机制分析表明,提高风险资产占比、提高风险资产收益率、促进投资性房地产持有和土地转出是金融素养影响家庭财产性收入的四个渠道。进一步分析显示,金融素养对低收入群体财产性收入的边际影响更大,说明金融素养的提升让低收入群体财产性收入更快增长,有助于低收入群体更快积累财富,助力共同富裕实现。上述结论表明,提高家庭金融素养尤其是低收入家庭的金融素养是缩小收入差距的重要手段,对于实现共同富裕具有重要的意义。

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22. 实体企业产融结合与股价同步性

徐辉, 周孝华

当代财经 2023, 0 (4): 68-79.

摘要（76）

资本市场的基本功能是借助股价信号机制来实现资源优化配置,而股价发挥优化资源配置功能的关键在于其反映公司真实信息的能力。基于股价同步性视角,利用2008—2020年沪深两市A股上市公司面板数据的实证研究表明,产融结合有利于抑制实体企业股价同步性,且这一现象在民营企业中更显著。进一步检验发现,缓解信息不对称、吸引投资者关注以及提高公司治理水平是产融结合对股价同步性产生抑制效应的作用机制;机构投资者持股以及媒体报道可以强化产融结合对股价同步性的抑制效应。上述结论从产融结合角度解释了股价同步性的形成机理,揭示了产融结合政策具有微观个体差异的公司特质信息,有助于加深对中国资本市场高股价同步性及其信息传递机制的理论认知,为重新认识“信息效率观”以及合理评估产融结合模式的微观治理效果提供了新思路。

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23. 数字人民币、国际经贸联系与宏观经济波动

许文立, 王文甫

当代财经 2023, 0 (3): 55-69.

摘要（140）

人民币国际化和数字化是中国经济高质量发展的重要动力,因此,从国际经济的视角来研究数字人民币的影响具有十分重要的理论和实践价值。基于数字人民币流动性服务和资产服务特征的两国动态随机一般均衡模型,对数字人民币发行、跨境使用的国际经济效应的分析结果表明,数字人民币发行与跨境使用可以稳定由外生技术和政策冲击引起的本国经济波动,同时加强中外经济与金融联系,且主要是通过加强国际贸易与国际金融联系来实现。数字人民币的跨境使用限制差异对本国经济的影响有限,但对外国的数字人民币持有和净出口有较大影响。数字人民币的流动性越强,越能稳定本国冲击造成的宏观经济波动,但可能会加剧国际经济波动。以上结论意味着,中国人民银行可以分环节、分步骤、有序推进数字人民币跨境使用试点,并注重对跨境使用限制的动态调整以及国际经济政策协调。

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24. 可转债发行前的炒作效应研究——基于机器学习的预测方法

刘娥平, 秦浩原

当代财经 2023, 0 (3): 70-81.

摘要（104）

基于2010—2022年发行可转债和普通债的上市公司在公告日前的分析师报告和股市表现的实证研究表明,相比于发行普通公司债的上市公司,发行可转债的上市公司与分析师之间存在潜在的炒作行为,并形成正的股价效应。具体而言,在上市公司发布可转债募集说明书公告的前180天,分析师报告的语调积极程度显著上升,消极程度显著下降,特别是前90天的反应更为明显。与此同时,发行可转债的上市公司前20日的市净率、股票价格和流通市值的平均上涨幅度显著更大,且公告日前20天的累计异常回报率显著更高,这导致了发行可转债的上市公司后续的股权稀释成本降低。实证结果表明,证券分析师在资本市场中可能存在炒作现象。上述研究结论挖掘了上市公司发行可转债公告前的股价异常现象和股价变化传导机制,同时为资本市场信息披露监管和公众投资者保护提供参考。

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25. 金融科技发展能否降低融资的地理排斥

张兵, 孙若涵

当代财经 2023, 0 (2): 55-67.

摘要（117）

金融科技助力破解中小企业融资痛点的作用日益凸显。在从信息经济学的视角看,金融科技发展能够缓解信息不对称,减少对中小企业融资的地理排斥。利用2011—2020 年银行分支机构数据、金融科技发展水平数据及全国中小企业股份转让系统中的企业数据的实证检验表明,地理距离增加了中小企业的金融排斥,金融科技发展降低了中小企业融资的地理排斥,但地理距离始终是影响中小企业融资的重要因素。异质性分析表明,当大银行占比较高和银行竞争程度较高时以及在经济落后和交通不便的地区中,金融科技发展对降低中小企业融资地理排斥的积极作用更为明显。机制分析表明,金融科技发展解决了银企间的信息不对称难题,是金融科技得以降低中小企业融资地理排斥的关键所在。因此,应既加强金融科技研究与应用,又优化银行物理网点布局,为促进金融资源服务中小企业和攻坚普惠金融“最后一公里”赋能。

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26. 金融错配与企业金融化

桂燕, 吕江林, 汪洋

当代财经 2023, 0 (2): 68-80.

摘要（141）

我国金融体系存在的金融错配理论上会通过企业投资组合选择促进企业增加金融投资。基于我国2007—2019年非金融上市公司数据的实证研究表明,金融错配显著促进了企业金融化;金融错配主要促进了长期金融资产和类金融资产投资,前者在盈利能力强的企业中更突出,后者仅在盈利能力弱和国有企业中显著。机制检验发现,金融错配通过提高融资约束和扩大金融与实体收益差促进企业金融化,并对不同类型金融资产的影响表现出动机异质性。如受金融错配的影响,企业增加长期金融资产投资,是出于缓解融资约束的预防性储蓄动机和获取高额金融回报的主动逐利动机,而增加类金融资产配置仅是迫于主业投资收益率下降的被动逐利动机。进一步检验揭示,利率管制放松和数字普惠金融发展均能弱化金融错配作用下的企业金融化,但主要是弱化类金融资产配置。未来,相关部门有必要深层次地推进金融体系市场化,提高金融资源配置效率,引导金融回归实体经济;需推进数字普惠金融发展和多层次全链条资本市场建设,促进金融服务精准落地,适配经济高质量发展。

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27. 央行沟通的有效路径：基于内容与形式的识别

隋建利, 刘碧莹, 刘金全

当代财经 2023, 0 (1): 57-69.

摘要（38）

基于包含信息摩擦与信念冲击的理论分析和结构向量自回归模型的检验结果表明,基本面冲击提高预期宏观经济指标偏差,信念冲击降低预期宏观经济指标偏差,并且基本面冲击主要作用于实际宏观经济指标,而信念冲击主要作用于预期宏观经济指标。进一步地,利用大数据文本识别技术识别央行以书面形式与口头形式沟通的内容,从而辨识央行沟通的有效作用路径。分析结果表明,央行沟通能够通过调节微观主体信念,间接作用于预期偏差。其中,书面形式沟通与有关经济基本面的叙事适用于调节产出信念,口头形式沟通与有关货币政策倾向的叙事适用于调节通货膨胀信念;书面形式沟通对预期偏差的作用效果优于口头形式,有关经济基本面的叙事相较于货币政策倾向叙事更加有效。因此,央行沟通需充分发挥调节微观主体信念与纠正预期偏差的作用,尤其是以书面形式的沟通以及有关经济基本面内容的叙事。

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28. 公开股权和半公开股权对企业创新的异质影响

刘烨, 陆普颖, 王萌

当代财经 2023, 0 (1): 70-81.

摘要（27）

创业企业通过向公开股权或半公开股权转移来实现创业退出、获得流动性,然而两种退出方式对企业创新的影响常被忽略。以我国风险资本支持的创业企业为样本,基于双重差分和三重差分模型的实证研究表明,向公开股权和半公开股权转移均显著促进了企业创新,且向公开股权转移的促进作用更强,与国外信息保密假说的结论相反。机制分析表明,向公开股权和半公开股权转移都能缓解企业的外部融资约束,为企业提供资金支持。然而,向半公开股权转移的企业为了未来向公开股权转移,存在较强盈余管理动机,而向公开股权转移的企业为了维护声誉、方便再融资,进行盈余管理的动机更弱,因而向公开股权转移比向半公开股权转移更能激励企业将资金投向长期创新活动。此外,创新性强的企业更愿意向公开股权转移,表明信息披露的专有成本没有抵消公开股权在融资等方面的优势。

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29. 批发融资与银行风险

陈忠阳, 易卓睿

当代财经 2022, 0 (12): 52-63.

摘要（22）

负债结构不仅是银行稳定经营的基础和起点,也是提高金融服务实体经济质效的应有之义。基于中国上市商业银行数据的实证研究发现,尽管批发融资与事前个体风险指标负相关,但批发融资实际上降低了银行稳定性,这一影响在上市非国有商业银行中特别明显。批发融资会通过机构关联加大上市商业银行的传染风险和上市非国有商业银行的风险暴露。同时,上市银行间并不存在显著的同业监管效应,银行个体风险状况对批发融资成本并没有显著影响,也没有足够证据支持银行通过机构关联来分散个体风险,机构关联反而增强了批发融资对银行信用风险的影响。因此,应完善负债类金融产品信息披露机制,加强对系统脆弱性银行的监督力度,提高批发融资在系统重要性银行评估中的权重和宏观审慎监管中的重要性,增强负债质量和提升存款客户的黏性。

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30. 金融改革如何助推民营企业高质量发展

张志元, 马永凡

当代财经 2022, 0 (12): 64-74.

摘要（28）

在金融深化改革的新时期,民营企业融资难、融资贵等问题依然存在,成为制约民营企业高质量发展的难题。以改革促发展是中国特色社会主义市场经济的宝贵经验,客观评估金融改革的政策效果并总结经验,对于实现民营企业高质量发展至关重要。以金融综合改革试验区的设立为准自然实验并利用中国A股民营上市公司数据和双重差分模型的实证研究表明,金融改革显著促进了民营企业的高质量发展,这是因为金融改革改善了金融供给的质与量。具体而言,金融改革后民营企业信贷的可得性增强,期限结构有所优化,并且成本显著降低。进一步检验发现,金融改革的政策效果在成长期和高技术企业、金融监管较弱和市场化水平较高地区更为明显。因此,要坚定不移地深化金融体系改革,优化民营企业发展的金融环境;同时,还要完善改革的配套政策,统筹区域金融发展规划,降低改革的负外部性。

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31. 数字普惠金融与碳减排——基于中国县级数据的实证分析

王守坤, 范文诚

当代财经 2022, 0 (11): 53-64.

摘要（69）

数字普惠金融已在居民收入、消费和创业等微观层面发挥了重要作用,深刻改变了生产和生活模式。基于2014—2017年中国县级数据的研究表明,数字普惠金融具有显著的碳减排效应。异质性分析发现,数字普惠金融的碳减排效应随着县域地理位置和社会经济特征而呈现强度变化;具体而言,减排效应在我国东部、物质资本投入较高、人口规模较大以及受教育程度较高的地区更加明显。机制分析表明,数字普惠金融通过产业发展层面的结构调整效应、地方政府行为层面的污染行业土地出让面积削减效应以及企业发展层面的技术创新效应实现碳减排效果。拓展分析发现,数字普惠金融可以缓解县域间碳排放不平衡问题,这在一定程度上有助于缓解区域间的资源错配问题。未来,政府部门应该继续推动数字化基础设施建设,推进新型数字技术手段充分运用于数字普惠金融发展,继而助力我国经济由高速发展向高质量发展转型。

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32. 数字金融对市场垄断的影响——数字红利还是强者恒强

范猛, 张云, 李宝伟

当代财经 2022, 0 (11): 65-75.

摘要（70）

数字金融对不同规模企业的影响存在异质性,可能通过影响企业相对市场势力改变市场垄断状况。在数字金融快速发展的背景下,探究市场结构的这种变化对于全面认识数字金融的作用、维护市场秩序具有重要意义。基于异质性企业模型并结合2011—2020年上市公司面板数据的实证分析表明,数字金融在垄断竞争市场中通过降低异质性产品的必要资本壁垒削弱了企业的定价能力,进而降低了企业成本加成率与绝对市场势力。数字金融对成本加成率的这种削弱作用具有异质性,对小规模公司的减弱作用较强,对大规模公司的削弱作用较弱,强化了大公司相对于小公司的市场势力,推动了市场垄断的形成。进一步研究表明,数字金融对必要资本壁垒较高行业以及西部地区市场垄断程度的影响相对较大。这意味着,在鼓励数字金融发展过程中应注意对重点行业弱势企业的支持与保护,防止资本利用数字金融无序扩张。

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33. 人口结构与国际资本流动：自然利率渠道

杜婕, 张宇

当代财经 2022, 0 (10): 52-63.

摘要（83）

人口因素是影响长期资本流动不可忽视的因素。当前中国不仅面临人口规模即将见顶、远期或将急剧萎缩的总量问题,也面临少子化、老龄化日益加剧的结构性问题,人口快速老龄化将拉低中国均衡状态下的利率水平,即自然利率。构建一般均衡理论模型刻画自然利率渠道的存在和运转机制发现,人口结构变动能够影响均衡状态下自然利率的相对变化,进而影响长期国际资本流动,即自然利率是人口变动影响国际资本流动的重要渠道。随着中国人口老龄化快速加深,劳动人口从相对富余变得相对稀缺,将影响生产活动的劳动-资本投入比,从而推动劳动者工资率上升,自然利率快速下降并趋于稳定。在开放经济下,中国将逐渐成为资本净流出经济体,面临资本净流出困境。人口变动对经济社会发展造成的影响是巨大的,且难以扭转。因此,中国有必要加快构建生育支持体系提升生育率,推进延迟退休政策,做好货币政策工具储备。

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34. 金融支持实体经济的信用模式优化——基于商业信用和银行信用的比较研究

徐辉, 荣晨, 潘高远

当代财经 2022, 0 (10): 64-75.

摘要（106）

商业信用和银行信用是两种最基本的信用模式,在实体经济部门的产业循环中,要求资金的供给和融通在纵向和横向上相互结合,即银行信用和商业信用两者不可或缺、相互兼容。从银行信用影响因素、商业信用与银行信用、产融结合与企业经营效率、产融结合与企业风险承担能力四个方面进行理论分析,并利用我国上市公司2010—2020年的数据进行实证检验后发现,国有资本参股、市场占有率高的企业更加容易获得银行信用;商业信用对银行信用具有重要的补充特征,缺乏短期贷款的企业通常以更多的商业信用来补充,获得短期贷款越多的企业对下游企业提供的商业信用越多;企业使用商业信用对营业收入利润率产生正向影响,而使用银行信用对营业收入利润率产生反向影响;企业获得商业信用提升了风险承担能力,企业提供商业信用却降低了风险承担能力。因此,应建立健全商业信用体系,促进商业信用发展,强化信用体系建设,推进商业信用制度创新。

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35. 绿色金融、分析师关注与新能源企业融资纾困

王贞洁, 吕志军

当代财经 2022, 0 (9): 52-63.

摘要（167）

在“双碳”目标背景下,如何发挥好绿色金融在发展新能源企业中的引导作用成为一个重要课题。不同于现有文献集中关注个别企业绿色信贷的可获得性,秉承从政府积极引导到企业主体发挥这一自上而下的研究逻辑,并引入地区绿色金融发展指数这一外生变量,检验绿色金融、分析师关注和新能源企业融资约束三者的关系发现,绿色金融能够缓解新能源企业的融资约束,分析师关注在其中主要发挥“信息传递效应”和“监督治理效应”。进一步分析发现,绿色金融可以显著提高新能源企业的资本投资和研发投资水平,但对金融投资没有显著影响,不会引发脱实向虚的风险;绿色金融还能显著提高新能源企业绿色创新的数量和质量。因此,政府应积极推动绿色金融改革,完善对金融机构的监督和约束机制,加强分析师队伍建设,进而支持新能源企业发展,加快能源结构调整。

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36. 资产组合选择：极端损失约束的作用

蒋崇辉, 张健夫

当代财经 2022, 0 (9): 64-74.

摘要（67）

将未来出现极端损失的可能性考虑到投资决策过程当中,构建合适的投资策略以更好地应对极端风险事件的冲击,具有重要的理论价值和现实意义。建立并求解基于极端损失约束的资产组合选择模型,利用沪深300十大行业指数2005年1月到2020年8月的月收益率数据进行数值和实证分析,拓展了基于下方风险控制的资产组合选择研究。结果表明,基于极端损失约束的有效组合满足K+2基金分离定理;极端损失约束虽然降低了有效组合的均值方差效率,但却能提高有效组合收益率的偏度;极端损失约束能够提高最小方差组合的样本外平均收益率和夏普比率;在考虑交易成本的情况下,基于极端损失约束的最小方差组合比等权组合和传统最小方差组合有更高的净夏普比率。基于此,投资者可以考虑将极端损失约束纳入投资决策过程当中,以便能在控制风险的基础上获得更好的投资业绩。

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37. 中国系统性金融风险的区域传染效应

党印, 苗子清, 孙晨童

当代财经 2022, 0 (8): 51-63.

摘要（80）

识别和化解区域层面的金融风险是防范系统性金融风险的重要方面。基于网络分析方法和SIRS传染模型考察2011—2020年中国各省系统性金融风险的关联关系、相对差异和传染情况发现,各省区域系统性金融风险表现为明显的网络形态,金融风险的省份关联愈加密切。地理位置较偏远、经济发展较慢、金融监管较宽松的省份是风险溢入的集中区域,地理位置较优越、经济发展较快、金融监管较严格的省份是风险溢出的主要区域。各省在系统性金融风险传染网络中可以聚类成“净溢出”板块、“经纪人”板块、“双向溢出”板块和“净溢入”板块等,各板块在风险传染网络中发挥的作用不同。因此,各省需提前制定预案并加强定向管控和监测,采取区域差别化的风险防控措施,促进区域经济协调改革和发展,以更好地防范化解区域系统性金融风险。

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38. 银行股权投资对商业信用提供的挤出效应分析

杨玲, 朱宏泉

当代财经 2022, 0 (8): 64-75.

摘要（70）

在产融结合的背景下,研究公司银行股权投资如何影响商业信用提供具有重要的现实意义。基于2007—2020年我国A股上市公司的数据,研究发现,银行股权投资挤出了商业信用提供,投资比例越高,对商业信用提供的挤出作用越显著;在使用Heckman两阶段模型缓解样本自选择偏差、使用工具变量及广义矩估计法缓解双向因果关系所产生的内生性问题后,以上结论仍然成立。作用渠道分析发现,银行股权投资通过提高公司的金融资产投资、提高公司的投资收益、提升公司的竞争能力三个渠道挤出商业信用提供。异质性检验发现,与投资非上市银行相比,企业投资上市银行对商业信用提供的挤出效应更为显著。因此,规范银行股东的金融资产投资行为,引导实体企业专注主营业务发展,将有助于缓解银行股权投资对商业信用提供的挤出效应。

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39. 经济增长与主权债务违约——基于投资者情绪的视角

袁晓晖, 王博

当代财经 2022, 0 (7): 52-64.

摘要（52）

投资者情绪对经济活动的影响至关重要。基于2000—2020年64个国家的季度和年度非平衡面板数据,通过研究投资者情绪对经济增长和主权债务违约的影响,发现投资者情绪较为乐观的国家,更有可能出现经济增长放缓和主权债务违约,特别是那些拥有巨额经常账户赤字的国家,且投资者情绪存在潜在的非对称性,过度乐观会显著提高主权国家的违约金额占比和违约概率。机制分析表明,过度乐观的投资者情绪会通过积累大量债务和减少投资来影响一国的经济状况。因此,在当前的外部环境下,主权国家在投融资时应更加重视基本面信息,审慎使用外部资本,持续加强监管,防范由于过度乐观而积累风险。

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40. 商业银行主要高管更替能加速不良贷款暴露吗——基于继任来源与专业经验的研究

王伟丞, 张桥云

当代财经 2022, 0 (7): 65-75.

摘要（55）

基于2008—2019年118家商业银行的非平衡面板数据,通过实证检验高管更替与不良贷款暴露之间的关系后发现,主要高管更替会显著加速商业银行的不良贷款暴露;外部聘任的继任高管相比内部擢升的继任高管更能加速商业银行不良贷款暴露;专业经验丰富的继任高管相比专业经验缺乏的继任高管更能加速商业银行不良贷款暴露。机制检验表明,高管可以通过约束商业银行“以时间换空间”的行为加速不良贷款暴露。进一步研究发现,高管更替加速不良贷款暴露主要在不良贷款率较高和规模较大的商业银行中显著,商业银行业绩波动较大时进行高管更替能有效加速不良贷款暴露,而卸任高管较长的累计任期对不良贷款暴露具有负面影响。因此,商业银行应该优化继任高管的选择决策,完善高管更替相关的公司治理机制,促使商业银行充分暴露隐藏风险。

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